业绩换挡提速，海外营业额翻倍，盈利能力大幅改善，EBITDA利润率靠近疫情水平，复星旅游文化（01992）提交2022年优秀的成绩单。

智通财经APP了解到，复星旅游文化近日发布2022年财报，实现营业额145.03亿元，同比增长达85%，收入137.78亿元，同比增长48.77%，利润端大幅改善，毛利润39.9亿元，同比增长55.42%，而经调整的EBITDA为23.45亿元，同比增长达1000%，EBITDA利润率17.02%，同比提升14.72个百分点。

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2022年是疫情的第三年，国内管控仍较为严格，但海外尤其是欧洲地区已于2021年下半年就已放开，因此国内和海外旅游市场形成明显的差异。复星旅游文化业务全球化，海外收入亮眼，营业额接近翻倍，驱动收入大幅增长，国内业绩下滑虽有一定影响，但整体盈利能力也基本靠近于疫前水平。

2023年全球疫情基本放开，前两个月海内外业绩表现均良好，Club Med（海外核心运营品牌）单月全球营业额均创十年单月新高，平均床位入住率72%，房间入住率77%，较2019年同期增长26%；而亚特兰蒂斯（国内运营核心品牌）实现营业额3.99亿元，平均客房入住率高达96.0%，创开业以来新高。

换挡提速，Club Med营业额翻倍

回首疫情三年，2020年疫情开始肆虐，导致行业大幅衰退，复星旅游文化作为全球领先的综合旅游集团，业绩也受到较大影响，但2021-2022年，该公司业绩快速复苏，持续双位数增长。2022年该公司换挡提速，季度营业额同比基本保持翻倍趋势，全年营业额超越2019年，增长了7%。

该公司2022年强劲的业绩表现，主要是Club Med贡献，Club Med是该公司全球化战略的核心品牌，目前拥有66个度假村，全年Club Med营业额120.11亿元，同比增长108%，占比82.82%，其中美洲和欧非中东地区业绩亮眼，营业额分别增长89%及116%，均超过2019年同期。在Club Med贡献下，度假村及酒店收入增长高达102%，业绩增量贡献达105.45%。

国内业务受防控影响，但整体表现相比于同行更显韧性。亚特兰蒂斯全年营业额为8.77亿元，拆分月份看，1-2月营业额3.62亿元，7月营业额2.15亿元，3个月合计占比达65.8%，可见正常经营月份（未受疫情影响）具有强劲表现，产品力强劲。此外，Club Med中国区营业额同比也实现单位数增长。

2023年前两个月，Club Med继续保持增长态势，而亚特兰蒂斯两个月的营业额接近4亿元，入住率创下新高达96%，Q1整体营业额大概率保持高增长。

此外，运营+地产模式以亚特兰蒂斯为成功模版，并升级至复游城项目。2022年是丽江复游城运营的第一个完整年度，实现营业额0.89亿元，受疫情影响入住率较低，太仓项目在建尚未运营。太仓项目目前累计429套可售物业单位已经交付，回笼资金达10.33亿元，2022年物业销售贡献13.36亿元，预计2023年地产收入可观。

休闲服务及解决方案于2022年收入翻倍，主要受益于海外市场，度假村及酒店增长高达125.44%，国内疫情反复，但凭借优质的产品及服务，度假场景服务仍增长23.8%。另外收购整合项目抢眼，其中Thomas Cook英国营业额达12亿元，同比增长237%，订单量8.5万件，同比增长286%。

那么，复星旅游文化能够保持强劲的业绩增长的秘诀在哪？

战略清晰，打造强大的IP矩阵

复星旅游文化打造FOLIDAY生态体系，具有清晰的目标市场及战略路径，最核心的是打造IP矩阵（Club Med及亚特兰蒂斯等），通过会员运营及IP活动运营两大平台多重战略实施并实现价值输出。

Club Med是该公司自有且最核心的IP，自2015年收购后便启动高端度假村业务版图，2018年推出Club Med Joyview，发展中国市场。平台采取四大战略，即高端化、成为全球首选雇主、全球本土化、乐于关怀及快乐数字化和C2M战略，不断推动业务升级，通过轻资产模式进行业务全球化扩张。

2022年，Club Med四星/五星以上度假村容纳能力占95%，较2019年提升10个百分点。该公司有两大战略产品，MOUNTAIN及Club Med尊享系，前者为滑雪度假村，全球运营超20家，后者为更高级的尊享系度假村，拥有10家，占比总度假村数量15%，占容纳能力的13%。数据来看，2022年Club Med平均每日床位价格1468元，保持增长趋势，较2019年提升了20%。

值得注意的是，高端化并未让Club Med损失部分客户市场，2022年客户人次达到130.4万人次，同比增长了64%，美洲及欧非中东增长明显。这得益于公司的优质的产品供给，一方面通过关旧开新、翻新改造，度假村产品组合持续升级，另一方面一价全包模式性价比高，首创G.O服务模式，为客户提供专业化、多样化的舒适度假体验。同时Club Med销售网络的直销比例达73.2%，较2019年增加8.2个百分点。

亚特兰蒂斯及复游城项目均为引入的IP，亚特兰蒂斯成为三亚地标，打造了旅游酒店和物业销售、运营相结合成功的运营模式，主要以重资产模式扩张，并已复制升级到复游城项目。同时该公司成立了爱必侬物业管理平台，主要运营度假物业项目，资源出售后还可以有效利用。

亚特兰蒂斯在产品上延用了Club Med一家全包模式，但配套上更齐全，价位也更高，此外创新场景服务，推出各类演艺服务，完善周边服务，提升吸引力。2022年，即便业绩受到疫情影响，亚特兰蒂斯平均每日房价2440元，同比仍增长1%。复游城项目商业模式和亚特差异不会很大，但具有丰富产品品牌矩阵，比如太仓在建的阿尔卑斯雪世界，目前已完成造雪降雪设备的安装，市场期许较高。

强大IP是复星旅游文化业绩强劲增长的核心，每打造一个IP，商业模式都具有借鉴，且不尽相同，因地制宜发展，客户认可度高，平均消费额也稳健增长。不过对于价值投资者而言，在资本市场获得资本高溢价，不仅要了解该公司业绩韧性的原因，同时还要透视未来短中长期的发展。

中长期展望，配置价值高

短期而言，复星旅游文化于今年Q1大概率实现业绩高增长，全年而言预计非常可期，仅截至2023年3月11日，Club Med于2023年上半年出行的预订量同比增长36%，而2023年下半年出行预订量同比增长23%，后期预订量更加可观。而亚特兰蒂斯将受益于国内需求释放，前两个月入住率高达96%，按此趋势，全年营业额有望创下历史新高。

Club Med于2022年经调整EBITDA利润为21.88亿元，基本恢复至2019年的水平，2023年参照现有数据若以30%增长，将为28.44亿元，较2019年增长25%；亚特兰蒂斯经调整EBITDA为2.89亿元，今年营业额若超越疫情前，按照当年的利润率，将超过6亿元。2023年该公司预计将产生超过34亿元的EBITDA，对应市值倍数（市值/EBITDA）3.17倍。

中期而言，Club Med作为核心品牌，按照规划，2023年至2025年期将新开17个新的度假村/空，到2025年，加上新开业和改造，部分被关闭的陈旧度假村所抵销，预计年容纳能力将较2022年增加逾20%。而两大战略品牌，MOUNTAIN及Club Med尊享系预计到2025年容纳能力得到显著提升，将驱动整体价格单位数上涨。按照价格5%增速，预计到2025年营业额相比于2022年将翻倍，达到240.22亿元，EBITDA将超过45亿元。

亚特兰蒂斯按30%的复合增速，2025年营业额将为19.3亿元，经调整EBITDA利润将超过8亿元，此外，复游城项目届时已全面开业，以运营面积及规模看并不低于亚特兰蒂斯，另外仍有较多的度假物业可售部分，若仅考虑运营部分，及收入爬坡，保守预计2025年复游城至少达到亚特一半的业绩。

值得注意的是，该公司持续降负债，保持健康的财务状况，2022年，计息债务（银行及债券）减少了13.02亿元，目前有息负债率为31.5%，同比下降4.17个百分点。该公司其他负债主要为经营性租赁负债，占比总资产提升至30%，反映经营资产的扩张。此外其经营活动现金强劲，期间净额达22.44亿元，现金流充沛，净债务不断缩窄。

2024/2025年预计复星旅游文化整体收入190/205亿元，按照正常年份超过20%的EBITDA利润率算，旅游运营EBITDA预计在40-44亿元，注意这里不包括地产部分，而净利润预计也将在7-10亿元，2023-2025年，预计净债务 85亿/77亿/72亿元。该公司目前市值126亿港元，若以价值倍数（EV/EBITDA）10倍计，2024/2025年企业价值将为400/440亿元，扣除净负债，市值合理价位在323/368亿元，折合港币为367/419亿港元，较目前市值高出191.6%/232.5%。

长期主要看公司产品及业务生命力，行业均具有一定的周期性，业绩波动不可避免，但能够贯穿行业周期的屈指可数，该公司凭借一系列的战略布局，打造了强大的IP矩阵，凭借优质的产品及服务，获得市场认可，无视行业周期，这就是该公司的长期价值。该公司Club Med拥有超过80年的历史，持久生命力已得到时间验证。

对于具有长期价值的标的，任何时候都值得上车，更何况在估值便宜的时候，目前复星旅游文处于估值底部，配置价值高。