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黄金的本质是零信用风险的储备货币。黄金自古以来就是实物资产类的货币，即使在布雷顿森林体系解体之后，黄金失去了与主权信用货币的直接关联，但仍然被各国央行视为最重要的储备之一，并且在众多危机时刻可以充当最终的结算货币。所以其储备货币地位在过去不曾改变、未来也难以动摇。各国的主权货币或多或少都会有信用风险，因为存在着货币超发或政府破产的风险，而黄金则是唯一的零信用风险的储备货币。一旦主权货币的信用受到质疑时，零信用风险的黄金就会受到追捧。

黄金同时具有商品属性和货币属性。商品属性决定了其有抗通胀的能力，货币属性则决定了其与主权信用货币的利率和价值负相关。当前时代黄金的主要对手是美元，所以黄金分析的简易框架是美国的实际利率和美元价值反向决定黄金走势。不过实际利率和美元价值也只是判断金价的中间变量，其根本决定因素在于通胀水平，美国财政的状况，美联储的货币政策，以及美元信用。美国的长期通胀预期越高、财政和债务的持续性越差、美联储越宽松、美元信用越被质疑，则金价上涨动力越强。黄金在上世纪70 年代和本世纪前十年出现了两轮牛市，涨幅分别为23 倍和7 倍。我们认为当前正处于黄金的第三轮牛市之中。

黄金正处于第三轮牛市之中。长期逻辑有三点：第一，全球的长期通胀中枢正在上升。中美体系和俄欧体系的分割意味着未来去全球化是较长时间内的趋势，产业链的切割和重塑会导致较长时间的供给不足和成本上升，而投资需求则会较为旺盛，从而造成通胀压力。此外，过去多年的商品熊市和绿色革命导致全球资源行业的资本开支不足，供给短缺，也会带来长期通胀压力，黄金价格则会因此受益。第二，美国财政难以走出困境。当前美国的宏观环境决定了政府债务率无法依靠如二战之后的经济快速增长来化解，美国政府内部的测算显示债务有较大的失控风险，而目前尚无较好的解决方式，只能依赖于货币政策妥协以降低负债成本。政府财政和债务高企会导致其偿债能力被质疑，并带来潜在的恶性通胀风险，而黄金的抗通胀和避险的特性则会显现。

第三，美元信用受到严重损伤。俄乌冲突之后美国冻结了俄罗斯的外汇储备，这让其它各国央行都不得不重新考虑美元的兑付风险，因此2022 年全球央行立刻以历史最高的黄金购买量作为回应。虽然去美元化的道路十分漫长，但是在旧的国际货币体系受到冲击、新的货币体系尚未形成之前，黄金作为零信用风险的储备资产将成为全球各国央行越来越看重的筹码。这是未来十年黄金牛市的最重要的驱动力之一。

短期逻辑有两点：第一，美国经济下行压力加大。去年以来美国经济显示出较强的韧性，但这并不意味着经济可以脱离利率的影响。利率不敏感的服务业依然繁荣，但利率敏感的制造业已经衰退，利率最敏感的银行业已经爆发危机。所以并非加息没有影响，只是对经济的全面冲击还正在扩散途中。美欧银行业危机导致的银行信贷紧缩也将和经济形成向下的螺旋。未来经济陷入衰退的概率仍大，从而倒逼货币政策转向宽松，利好黄金。第二，美联储加息周期已经达到或接近尾声。

历史经验表明，在每一轮美元加息周期结束后，黄金价格都是极大概率上涨的，而且从中长期维度看黄金在加息停止之后的回报率十分可观。我们认为，本轮美联储的加息周期即使没有停止，也必然已经接近尾声。过去一年多时间以来对于黄金价格最大的压制力量即将解除。

金价分析有两个常见误区。第一，从金价与实际利率的拟合关系来看，黄金当前似乎被高估了？我们认为不是。实际利率是回报率，而金价是绝对价格，二者从长期来看不可能存在线性关系，即使短期有，在某个时点也必然会出现背离。另外，实际利率在一定程度上是美元信用的风险溢价，在美国冻结了俄罗斯外汇储备后，美元信用风险大幅增加，其风险溢价也必然增加。而黄金的信用风险为零，所以同样价格的黄金需要对应更高的实际利率作为补偿。第二，美元如果靠“比烂”而走强，会不会导致黄金因此走弱？我们认为不会。在衰退环境中，如果美元仅依靠“不那么差”而走强，其结果通常是美元和黄金齐涨，即所有货币同时对黄金贬值。

金价未来的主要风险。随着美元信用越来越多地受到质疑以及美联储加息接近尾声，我们认为黄金将进入长期的牛市。预计两年内金价可以达到2400-2600 美元/盎司。而黄金所面临的主要风险如下：第一个短期风险是美国经济和通胀继续显现强韧性，导致美联储继续超预期加息；第二个短期风险是如果海外出现较大规模的金融风险，可能会导致阶段性的美元流动性危机，黄金可能被短线抛售。长期风险是如果全球出现了新的科技革命，美国经济再度腾飞，生产率大幅增加，从而化解美国债务问题，美元霸权得到加强，这将导致黄金的吸引力大幅下降。

风险提示：美国经济和通胀显现强韧性；海外爆发流动性危机；新技术革命兴起，美国经济再度腾飞。