《金证研》南方资本中心-财报解读 不渝/作者 书眠/风控

工业气体是现代工业的基础原材料，广泛应用于集成电路制造、半导体显示、光纤通信等电子半导体领域，以及节能环保、高端装备制造、食品、冶金、化工、等基础行业。数据显示，2021年，国内工业气体市场规模已达到1,750亿元，为2010年的4.27倍，年均复合增长率达14.1%。

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在此背景下，一家以研发、生产和销售电子大宗气体为主营业务的气体综合服务商广州广钢气体能源股份有限公司（以下简称“广钢气体”），于2022年冲击科创板。而这背后，报告期内，广钢气体不仅净利润增速“坐过山车”，其创收超六成的电子大宗气体产品中，现场制气模式毛利率走低。与此同时，广钢气体应收账款逐年增长，报告期内曾因客户经营状况恶化计提资产减值损失上亿元。除此之外，广钢气体两家重要客户，上演“突击”入股广钢气体的一幕。

一、收入集中在华南与华东地区，净利润增速坐“过山车”

成立于2014年9月，作为一家电子大宗气体综合服务商，广钢气体的主营业务是研发、生产和销售以电子大宗气体为核心的工业气体。

据广钢气体签署日期为2023年7月27日的招股书（以下简称“招股书”），广钢气体的主营业务收入由电子大宗气体和通用工业气体构成。

其中，电子大宗气体主要包括氮气、氦气、氧气、氢气、氩气以及二氧化碳等，广泛应用于集成电路制造、半导体显示、光纤通信等电子半导体领域，以及能源化工、有色金属、机械制造等通用工业领域。

而广钢气体的通用工业气体的下游领域包括机械制造、金属冶炼、能源化工、食品医疗等。

据招股书，2020-2022年广钢气体主营业务收入分别为8.48亿元、11.28亿元、14.13亿元，逐年上升，年复合增长率为29.03%。

具体来看，2020-2022年，广钢气体电子大宗气体的收入分别为4.51亿元、6.91亿元、9.67亿元，占主营业务收入的比例分别为53.13%、61.22%、68.49%；通用工业气体的收入分别为3.98亿元、4.37亿元、4.45亿元，占主营业务收入的比例分别为46.87%、38.78%、31.51%。

其中，广钢气体来自电子大宗气体的收入占比呈上升趋势，而其来自通用工业气体的收入占比则出现下滑。

需要指出的是，广钢气体的净利润增速则呈现出“坐过山车”的一面。

据招股书及签署日为2022年12月16日的招股书（以下简称“2022年招股书”），2019-2022年，广钢气体的营业收入分别为2.41亿元、8.67亿元、11.78亿元、15.4亿元，2020-2022年分别同比增长260.51%、35.83%、30.72%；同期，广钢气体的净利润分别为0.88亿元、2.63亿元、1.2亿元、2.38亿元，2020-2022年分别同比增长197.36%、-54.13%、97.72%。

可见，报告期内，广钢气体的净利润先下降后上升，其中，2021年，广钢气体的净利润同比下滑超50%，且2022年并未回到2020年的水准，即其净利润增速“坐过山车”。

从收入区域来看，广钢气体的收入主要来自华南地区和华东地区。

据招股书，2020-2022年，广钢气体来自华南地区的收入分别为4.58亿元、6.51亿元、6.9亿元，占主营业务收入的比例分别为53.99%、57.72%、48.87%；来自华东地区的收入分别为1.37亿元、2.49亿元、4.97亿元、占主营业务收入比例分别为16.16%、22.1%、35.2%。

即2020-2022年，广钢气体来自华南及华中地区的收入占主营业务收入比例逐年攀升。

对此，广钢气体称，受制于气体运输半径的影响，气体公司一般具有较强的地域性特征。2021年，华南地区和华东地区收入持续快速增长，主要系当地的现场制气项目增加及氦气收入规模扩大所致，华中地区收入下滑主要受河南骏化项目停产的影响。

二、电子大宗气体收入占比逐年攀升，其现场制气模式毛利率却走低

在电子大宗气体的收入占比呈上升趋势背后，其部分细分气体的毛利率却现下滑。

从其盈利模式看，广钢气体的电子大宗气体业务主要有现场制气与零售供气两个模式。

据招股书，现场制气模式具有项目制特征，毛利率主要受项目变化及各项目执行阶段的影响。对于电子大宗气体现场制气项目，在新项目现场制气装置未投产前及投产后的产能爬坡阶段，一般会存在供气量缺口，需要临时外运气体补充，因此毛利率低于项目达产稳定运行后的毛利率水平。

2020-2022年，广钢气体主营业务毛利率分别为34.81%、31.18%、39.76%。

而在主营业务毛利率整体上升的背后，广钢气体现场制气模式的毛利率则走下坡路。

据招股书，2020-2022年，广钢气体电子大宗气体现场制气模式的毛利率分别为47.71%、42.38%、40.98%；其中，爬坡期项目毛利率分别为13.01%、23.71%、29.71%，达产期项目毛利率分别为47.98%、51.26%、52.66%。

而另一面，广钢气体通用工业气体现场制气模式的毛利率分别为 34.26%、33.25%、35.13%。

也就是说，爬坡期项目毛利率与达产期项目毛利率逐年增加，而电子大宗气体业务中现场制气模式毛利率却逐年降低。

此外，电子大宗气体中的零售供气主要为氦气和氮气。

其中，据招股书，2020-2022年，广钢气体中来自氮气的毛利率分别为22.75%、17.28%、15.12%。呈下降趋势。

对此，广钢气体称，2021年氮气毛利率下降主要因为系为满足新增客户需求，增加了自有运力的投资，包括新增运输车辆及人员，且2021年油价和路桥费上涨较多，导致运输费用上升；自建工厂的部分产能用以保障多个新建现场制气项目爬坡期的液氮供应，因此出现临时产能缺口，外购气体的数量和单价上升，导致材料成本上升。而2022年氮气毛利率下降主要系广州广钢、长沙广钢的自建工厂电价上涨，导致单位成本上升。

可见，尽管广钢气体营收占比逐年上升的电子大宗气体业务收入不断增加，其部分业务模式的毛利率却反其道而行之。

三、应收账款逐年增长，曾因客户经营恶化计提资产减值损失上亿元

报告期内，广钢气体的管理费用逐年增长。

据招股书，2020-2022年，广钢气体管理费用分别为5,661.51万元、9,632.02万元、13,436.04万元,分别占总营收的6.53%、8.18%、8.73%；同期，其同行业可比上市公司杭氧股份、金宏气体及林德气体管理费用率的平均值为6.79%、6.82%、6.83%。

也就是说，2020-2022年，广钢气体不仅连续三年管理费用率上涨，其中2021-2022年的管理费用率高于可比上市公司的平均值。

除了管理费用率高于同行可比公司，广钢气体的应收账款逐年上升的情况同样值得关注。

据招股书，2020-2022年，广钢气体应收账款账面余额逐期上升，分别为1.42亿元、1.8亿元、2.77亿元，且占营业收入的比例分别为16.39%、15.26%和17.97%。

而在现场制气模式下，广钢气体与客户签订长期供气协议，并在客户现场或邻近场地建设制气装置，若客户履约能力恶化，其相关资产的经济效益将低于预期，出现减值迹象。

2020-2022年，广钢气体资产减值损失分别为-10,304.16万元、-44.5万元、-1,328.32万元。

需要指出的是，报告期内，广钢气体已投产的河南骏化项目以及在建的湖州泰嘉项目出现因客户经营状况恶化，无法继续履约的情形。

据招股书，2020年，广钢气体针对河南骏化项目计提固定资产减值损失10,023.66万元、应收账款坏账损失975.81万元、存货跌价损失275.62万元，合计占当期营业利润的38.34%。

2022年，广钢气体针对湖州泰嘉项目计提在建工程减值损失1,263.11万元，占当期营业利润的4.18%。

对此，广钢气体坦言，若广钢气体未来现场制气客户的生产经营情况恶化，其将面临现场制气收入下滑、相关资产减值的风险，且若应收账款管理不当，可能面临发生坏账或不能及时回收的风险。

四、两名前五客户“身兼”供应商，合计贡献超亿元收入“突击”入股广钢气体

而围绕客户的“疑云”还未散去。

据招股书，广钢气体对前五大客户销售金额占主营业务收入的比例分别为 44.53%、33.11%、36.68%。

其中，2020-2022年，广钢气体对TCL华星光电技术有限公司及其控制的企业（以下简称“华电星光”）的销售额分别为11,437.61万元、16,079.76万元、22,573.48万元，占广钢气体主营业务收入的比例分别为13.48%、14.25%、15.98%。同期，华电星光系广钢气体的第二大、第一大、第一大客户。

2021-2022年，广钢气体对铜陵有色金属集团股份有限公司及其控制的公司（以下简称“铜陵有色”）的销售额分别为7,453.48万元、6,478.45万元；同期，铜陵有色分别系广钢气体的第二大、第五大客户。

据签署日为2023年3月30日签署的《关于广州广钢气体能源股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），华星光电的控股股东TCL科技间接持有广钢气体1.51%股权，铜陵有色直接持有广钢气体1.56%股权，华星光电和铜陵有色既是客户又是供应商。

对此，上交所要求广钢气体说明，华星光电和铜陵有色入股的背景及原因，入股价格确定依据及公允性等。

且首轮问询回复显示，华星光电、铜陵有色均为2021年广钢气体混改引入的新股东。

可见，作为广钢气体报告期内的前五名客户，华星光电、铜陵有色“突击”入股广钢气体。

五、历史出资评估曾存程序瑕疵，子公司曾因未如实进口申报“吃”罚单

据招股书，广钢气体生产经营涉及危险化学品，广钢气体人及其子公司共受到14次行政处罚。

具体来看，报告期内，即2020-2022年，子公司广钢气体（深圳）有限公司、合肥广钢气体有限公司、安徽广钢气体电子材料有限公司电材因未按期申报税费受到税务主管部门作出的合计7 次行政处罚，合计罚款金额350元。

报告期内，2022年9月，子公司滁州广钢气体有限公司（以下简称“滁州广钢”）因进口申报未如实申请品名、税则号列等原因受到滁州海关作出的1次行政处罚，罚款金额1.8万元。

可见，2022年9月，广钢气体的子公司滁州广钢因进口申报未如实申请品名、税则号列等原因而“吃”罚单。

此外，历史上，广钢气体存在出资瑕疵。

据招股书，2017年4月，广州钢铁企业集团有限公司作出同意四家合资公司各 50%的股权按经审计的净资产值作价增资广钢气体。本次增资为非公开协议增资。

2017年5月10日，广州市工商局核准了本次增资的工商变更登记。

因本次增资时，用作出资的四家合资公司各50%的股权未进行评估存在程序瑕疵。为完善国有资产股权登记程序，需进行追溯性资产评估。2021年12月，广钢气体委托中联资产评估集团有限公司对前述资产截至2016年12月31日全部权益价值进行了追溯性评估，评估价值高于出资作价总额，故不存在以非货币出资时高估相关资产而导致出资不实的情形。

此番上市，广钢气体向市场释放的诚意几何？